2016上半年公司实现营收2.89亿元,同增13.96%,归母净利润989.48万元,同增6.33%,EPS0.08元。扣非后归母净利707万元,同比降16.07%,主要由产品促销力度加大、垂直电商等新业务投入增加等因素导致。扣非前后归母净利润的差异主要来源于政府补助及委托理财收益等项目。

分季度来看,15Q1-16Q2收入增速-12.93%、-18.81%、-14.93%、-1.30%、+0.73%、+29.71%,净利增速-25.44%、-74.77%、-32.79%、+19.51%、8.36%、-3.36%。2015Q4公司关闭部分高租金门店导致租赁费等减少,销售费用率同比下降2.04PCT,推动净利出现增长。2016Q2公司进行大促及参加“6.18购物节”等线上促销活动,带动收入显著增长,但毛利率下降,导致净利略有下滑。

公司预计2016前三季度归母净利润增速在-25%至10%之间,主要原因是互联网垂直电商等新业务处于发展前期,收入贡献以及电商信息化系统建设、供应链整合、人才储备等投入均有一定的不确定性,从而影响业绩表现。

渠道下沉、促销力度加大,收入下滑趋势得以扭转

公司是定位于二三线市场的中端家纺用品企业,主要产品包括套件、被芯、枕芯等,旗下拥有“多喜爱”、“美眠康”、“芬纳诺”等家纺品牌及医用纺织品品牌“乐倍康”,主要面向年轻消费群体。公司家纺主品牌侧重于时尚和高性价比:一方面公司通过直营店调研了解消费需求,强化数码印花技术和设计实力,每年推出200多款新品,在色彩、主题、花型等方面契合年轻客户时尚新潮的风格;另一方面产品加价倍率低于同行业上市公司,为消费者提供高性价比中端家纺产品。公司目前生产全部外包,2014年启动建设家纺产业园区,16年下半年有望完工,投产后自产比例将得到提升,并降低劳动成本上升对外包成本的不利影响,有利于保持平价战略。

受家纺需求增速放缓和电商冲击等影响,2013-2015年公司收入增速分别为1.76%、-17.28%、-11.25%,净利增速分别为-25.12%、-25.17%、-17.60%。公司通过推进线下渠道下沉和线上新品推广,提高渠道管理水平,同时促销力度加大,16H1收入下滑趋势得以扭转,净利略有回升。

毛利率、费用率均下滑,存货压力仍存

16H1毛利率为38.08%,同比降低4.6PCT,原因包括:1)公司加大促销力度以促进销售,套件类、枕芯类产品毛利率同比下滑7.74PCT和3.07PCT。2)产品结构调整,16H1套件、被芯、枕芯及其他产品的毛利率分别为36.52%、42.94%、43.97%、36.18%,其中毛利率较低的套件类、其他产品收入占比同比增2.6PCT、1.27PCT,毛利率较高的被芯和枕芯产品收入占比降3.25PCT、0.86PCT。2016Q1-Q2公司毛利率为39.53%(-3.59PCT)、36.73%(-5.42PCT),促销力度加大导致二季

度毛利率降幅扩大。

2012-15年公司毛利率基本呈现上升趋势,分别为39.23%、40.93%、43.22%、41.60%,上升的主要原因是公司加强成本控制水平,以及自营渠道中毛利率较高的网络渠道占比提升。2012-14年网络渠道毛利率维持在45%左右,收入占比由9.16%提升至21.13%。

16H1销售费用率21.11%,同比降2.56PCT;管理费用率12.20%,同比降1.68PCT;财务费用率0.002%,去年同期-0.20%。公司控费得当,管理和销售费用保持稳定,目前上市募投的“信息化建设项目”基本完成,未来将节约产品开发、供应链管理、财务处理等环节的人力,有效降低运营成本。募投资金使用后利息收入大幅减少,导致公司财务费用同比增加。

2012-15年销售费用率为21.54%、23.38%、23.62%、21.64%,变动原因主要是渠道变化带来销售人员薪酬及门店租金变化;2012-15年管理费用率分别为6.32%、7.97%、11.10%、12.10%,研发支出及人员薪酬增加导致管理费用率逐年提升。

存货方面,受促销力度加大等影响,库存商品及委托加工物资有所减少,2016年6月底存货比2015年末下降7.73%至2.05亿元。2012-15年存货分别为2.83亿元、2.18亿元、2.03亿元、2.22亿元,近三年库存较为稳定。16H1存货收入比为70.93%,整体库存压力仍然较大。

渠道优化,家纺主业仍有发展空间

公司线下渠道以加盟店为主,2014年底拥有直营店117家、加盟店772家,2015年6月上市后开始实施直营店扩张募投项目,拟新建网点152家,建设期24个月。公司在细分市场中力推渠道下沉,在二三线城市乃至县、乡、镇一级设立销售终端,并对优质店铺进行面积扩充和形象升级,推动主业收入增长;线上方面,公司拥有自营网络渠道,2015年开始拓展互联网垂直电商业务,国内首创网络个性化高品质产品订购平台HBDIY,销售T恤、POLO衫等衍生品;2016年开始打造知名IP联接平台,并联合明星艺人、知名动漫、视频平台等IP进行衍生品开发和运营,开辟新的盈利增长点,目前已与加菲猫、樱桃小丸子等知名动漫IP合作,共同开发家纺产品;团购方面,公司已与多家医院、幼儿园、学校等单位建立合作关系,未来将强化推广医用纺织品牌“乐倍康”产品的团购业务。

据Euromonitor统计,2015年中国家纺行业的市场规模达1,869.81亿元,同比增2.53%,在消费市场不景气的环境下行业增速也持续降低。对比日本的发展经验我们发现,日本基本没有独立的家纺企业,家纺产品主要由家居企业提供,在经济不景气时期,消费者更偏好消费高性价比家居、家纺用品,平价企业如宜得利、无印良品扩张渠道快速成长为行业龙头,市占率不断提升。目前中国家纺企业的集中度仍很低,2015年行业龙头罗莱生活的市占率不到2%,高性价比品牌多喜爱还有很大成长空间。公司上市后渠道数量基本保持稳定,但渠道结构在不断优化,关闭盈利不佳的网点的同时也开设新店。截至2016年6月底公司渠道募投项目投资进度为47.36%,16H1开店进度有所放缓,但整体进度基本符合预期。目前新建网点运营时间较短,效益尚不明显,但公司结合前期渠道调整所积累的开店经验,新开门店的运营质量将会提升,未来有望持续贡献业绩。

家纺产业园建设接近尾声,为主业增长保驾护航

2014年公司启动长沙产业园区建设,一方面引进国际领先的自动化设备,增加中高端产品和高清印染的产能,弥补现有外协加工的不足,另一方面建设公司最大的物流中心,整合在多喜爱总部、深圳子公司及上海子公司的办公资源,提高业务的协同效率。2016年上半年已完成四栋厂房的建设以及倒班楼和办公楼的封顶工作,目前正推进后两栋楼的装修工作,年内有望投入生产,投产后将根据后续生产规划提高自产比例。

产业园建设完成有助于公司家纺主业的扩张。1)公司会重点推广面向目标消费者的经典产品,而外协加工商的技术水平较低,需要公司自建生产基地以保障优质产品的生产。2)产业园生产线的自动化水平高,将有助于公司巩固成本优势,并提升产品品质的稳定性,控制劳动成本上升带来的影响。3)生产线自动化水平提升后,公司能够有效缩短生产周期,实施柔性化生产,并提高线上线下的物流配送效率,满足网络渠道需求变化快、款式多样、批量小等特点。

守正出奇,互联网垂直电商战略开辟新天地

公司互联网垂直电商战略不断推进。1)2016上半年公司推出的互联网垂直电商平台HBDIY已经开始上线运行。平台面向个性化年轻消费群体,采用自有全工艺生产链配合以销定产的定制化生产模式,开发以个性图形为特色的自有产品,目前已推出T恤、POLO衫等品类。未来平台将增加床品、抱枕、环保袋、手机壳等品类,满足个性化高品质定制需求。2)公司拓展IP衍生品运营服务业务,与互联网知名IP、明星艺人、音乐平台、视频平台、游戏平台、二次元平台等进行洽谈,未来将联合开发相关衍生品。目前线上渠道已经与加菲猫、樱桃小丸子等知名IP达成合作,销售相关主题的家纺用品,天猫店上新后IP主题的销售量显著高于同价位的其他品类。

打造IP衍生品服务,公司新业务成长空间巨大。知名IP往往拥有一大批忠实粉丝,用户粘性很高,通过周边玩具、服装、家居、饰品等衍生品进行变现是最大化IP价值的不二选择。2014年全球IP授权市场规模达2,415亿美元,其中中国的品牌授权市场规模为61.4亿美元,处于快速发展阶段。多喜爱的家纺产品是可供IP变现的重要品类之一,具有价值较高、用户粘性较强等特点,目前公司已通过定制T恤等方式与鹿晗、李易峰等知名明星合作进行衍生品变现,并和知名动漫IP合作,积累了丰富的衍生品运营经验,未来有望签约明星,拓展IP品类,开辟新的业绩增长点。

家纺主业有望企稳,IP衍生品新业务持续推进,关注减持进度

我们认为:1)家纺业务方面,公司面向广阔的二三线城市的家纺市场,市场集中度低。公司上市后将在两年内增加自营店152家,抢占更多市场份额。目前新店尚未明显贡献业绩,未来有望成为业绩增长点;产业园的投产也将有助于公司开拓中高端产品品类,提高运营效率。2)IP衍生品新业务方面,公司已经与知名动漫IP达成合作,并显著推动了线上渠道产品销量的增长。未来公司将借助丰富的IP衍生品运营经验,开拓除家纺以外的品类,与知名明星等强IP的合作也有望落地。此外,公司推出HBDIY垂直电商平台,开发知名衍生品的T恤、POLO衫等产品,并采用定制模式增强用户粘性,未来同样会拓展产品品类,全面发力IP消费品市场。

2016.6.13,35名股东所持有2,898万股限售股解禁并上市流通,占总股本24.15%,其中因高管承诺解禁后任职期内每年转让股份不超过持有股份的25%,因此386万股仍需锁定,实际上市流通股份数量为2,512万股。公司尚有6,102万股限售股未解禁,占总股本51%,预计解禁日期在2018.6.11。解禁后公司部分股东选择减持, 2016.6.16公司收到通知,董事张文减持18.27万股,占总股本0.15%,减持均价37.04元/股;2016.7.5公司收到通知,董事张海鹰减持37.16万股,占总股本0.31%,减持均价39.61元/股;2016.7.25公司公告股东达晨财信及达晨创投计划于2017.1.28前减持股份不超过910万股,占总股本7.58%,减持后两者合计剩余持股4.92%。

公司预计2016年1-9月归母净利润同比变动幅度为-25%~10%,主要原因是互联网垂直电商业务的收入贡献及投入不确定性较大。目前互联网垂直电商业务处于开拓期,运营及盈利模式有待进一步落实,我们预测家纺主业2016-18年EPS分别为0.34、0.40、0.43元,短期估值较高,但考虑到家纺有望逐渐企稳,转型互联网垂直电商新业务空间大、爆发力强,给予“增持”评级。

来源： 光大证券

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